八月，“反內卷”情緒有所緩和，疊加中旬后建材終端需求偏弱拖累，五大材庫存加速累積，引發黑色系價格自高位震蕩回落，鋼廠盈利率也連續三周收縮。

　　盡管如此，由于鋼廠整體盈利率仍維持在65%左右的年內高位，生產積極性并未受到明顯抑制。截至月底，247家鋼廠月均鐵水仍在240萬噸高位，原料價格維持高位運行，成本抬升推動鋼價重心較七月有所上移，符合團隊月報中“產量高位抑價格，原料支撐筑底部”的判斷。

　　進入九月，宏觀政策進入觀察窗口，市場博弈重心逐步回歸供需基本面。盡管短期因限產擾動與旺季需求驗證滯后，鋼價上漲動能不足；但隨著中下旬旺季需求逐步啟動，市場仍具備上行的驅動。不過，高產壓制與去庫不暢等階段性矛盾仍將掣肘反彈空間。

　　一、價格支撐因素猶存：季節性需求修復與政策預期共振

　　1.終端需求進入季節性回升期

　　隨著氣溫轉涼，七八月招標的下游項目將在九月集中開工。據Mysteel不完全統計，2025年7月全國共披露公開招標項目905個，環比增加232個；建筑企業資金到位率連續三周回升，表明下游項目資金條件有所改善，旺季需求將如期而至。預計九月螺紋月均表需環比八月提升約10%至219萬噸，雖難以觸及去年單周250萬噸的高點，但回升幅度與往年同期基本相當（不含2024年特殊年份）。

　　制造業需求韌性同樣可見。Mysteel調研顯示，當前鋼廠在手訂單可覆蓋25–30天生產，九月汽車板訂單價格延續八月末上漲趨勢。制造業PMI新增訂單環比、同比均改善；產業在線數據顯示，九月白電排產環比提升10個百分點。此外，部分企業反映近四周出口接單邊際回暖，預計將帶動九月熱卷周均表需將環比增加6.5萬噸至322萬噸，增幅約2%

　　2.政策預期與全球流動性支撐市場情緒

　　盡管九月美聯儲降息預期已部分計入資產價格，但其釋放的全球流動性信號，或為中國后續適度降息與寬信用政策打開一定空間，有助于市場情緒修復并增強對旺季需求的信心。

　　二、風險與結構矛盾仍存：高產量壓制與需求彈性受限

　　1.鐵水產量見頂回落，成本支撐下移

　　九月初京津冀地區環保限產將導致鐵水明顯下滑，但多為短期檢修，結束后產量大概率迅速回升至240萬噸。但由于近期鋼廠利潤快速收縮（以螺紋為例，江蘇鋼廠螺紋噸鋼利潤從250元/噸降至20元/噸），削弱生產端繼續擴張意愿，預計九月鐵水日均產量環比八月微降至237萬噸。同時，原料供應逐步恢復，成本重心或有下移：以95美元/噸鐵礦石與第七輪焦炭漲價后的成本測算，上海螺紋*現貨價格支撐位約3200元/噸，較八月下移50元/噸。

　　2.需求回升高度有限，去庫節奏緩慢

　　盡管九月五大材將進入季節性去庫階段，但拐點出現已較往年偏晚，且去化速度或偏緩。一方面，終端需求回升高度或低于往年水平；另一方面，鋼廠難以形成實質性大規模減產，供給壓力仍存。即便庫存由增轉降，其幅度和節奏恐難達預期，價格重返七月高點的概率較低。

　　綜合來看，考慮到當前螺紋噸鋼利潤已收縮到盈虧平衡線附近，加之鋼廠在上旬有階段性減產，原料成本支撐弱化或導致短期鋼價面臨一定回調壓力。不過，隨著中下旬旺季需求啟動，鋼價仍具備上漲動力。整體價格趨勢或呈現“先跌后漲”，重心較八月略有下移。

　　此外，需關注品種間強弱分化的問題。近三周螺紋社會庫存快速累積，平均累庫幅度達22萬噸，庫存絕對值已高于去年同期，庫銷比亦超過過去三年同期；加之其高位倉單壓力，價格下行風險較大。相對而言，熱卷受益于制造業需求韌性及出口邊際改善，加之上旬存在減產擾動，價格彈性相對較強。因此，預計九月上海現貨卷螺差有望從當前110元/噸擴大至150元/噸。

　　螺紋：八月，“反內卷”情緒較前期降溫，且統計局公布的七月房地產與固投數據偏弱，削弱市場投機性需求。與此同時，現實基本面矛盾加速累積：螺紋月均表需環比下滑7.7%，創過去六年單月最大降幅（除2024年）；總庫存加速累積，尤其是社會庫存近三周平均增幅達22萬噸，導致期現價格承壓下行。上海螺紋*現貨價格震蕩下跌，月末報3270元/噸，較上月末回落100元/噸。但在原料價格維持高位推動下，鋼價中樞有所抬升，八月上海螺紋*現貨均價環比仍上漲62元/噸至3323元/噸。

　　進入九月，螺紋需求將迎來季節性回升。盡管月初受京津冀地區下游限工影響，螺紋表需將出現明顯下滑，但隨限工結束及氣溫轉涼，前期招標項目將集中開工，施工強度亦將提升。據Mysteel不完全統計，2025年7月全國共披露公開招標項目905個，環比增加232個；百年調研數據顯示，建筑工地資金到位率已連續三周回升，表明項目資金條件改善。預計九月螺紋表需環比增加10%至219萬噸，增幅與往年同期基本相當（不含2024年特殊年份）。

　　然而，資金端的制約仍不可忽視。自7月起，全國新增專項債已連續第二個月未完成月度計劃，發行后勁不足。若剔除化債與土儲部分，截至八月底，2025年全國累計發行正常新增專項債19725億元，同比由前一周的+4.0%轉為-4.9%，可用于項目的資金規模較去年同期偏弱。在項目體量同比減少的背景下，螺紋表需高點難以突破去年單周的250萬噸高點，月均同比或下降4.4%。

　　供給端方面，八月以來鋼廠生產利潤明顯壓縮，江蘇地區螺紋噸鋼即期利潤由250元/噸降至20元/噸。但考慮到利潤水平仍高于過去兩年同期，加之廠庫累庫幅度有限、庫存絕對量偏低，鋼廠生產積極性并未受顯著抑制，月均產量環比反而增加2.4%。預計九月螺紋產量維持在218萬噸附近的高位震蕩。高爐端仍存盈利空間，下游需求環比改善亦支撐生產意愿。短流程方面，廢鋼價格堅挺，螺廢價差自月初1060元/噸收窄至940元/噸，多數電爐廠僅依賴谷電維持微利，部分地區已現減產動作。但因區域間利潤差異明顯，盈利較好的電爐廠仍在繼續生產，整體產能利用率和開工率預計僅小幅波動。

　　整體而言，九月初在京津冀限工擾動下，螺紋表需短期下滑或帶來被動累庫，價格面臨一定回調壓力。但隨著旺季需求逐步釋放，庫存累積幅度有望收窄，并在中下旬轉入去庫，價格仍具上行動能。不過，需警惕去庫拐點明顯滯后、去化速度偏慢，庫銷比將持續高于近三年同期，高位倉單壓力等因素將壓制反彈空間。若疊加成本支撐減弱，鋼價重心或有下移。

　　熱卷：八月熱卷市場價格漲幅趨緩，轉入高位震蕩格局。當月上海熱卷*現貨均價環比上漲96元/噸，達到3439元/噸，價格中樞創年內新高，但環比漲幅收窄1.9個百分點至3%。

　　隨著“反內卷”政策預期已被市場充分消化，加之十月高層會議前處于政策真空期，九月市場預期可能進一步降溫，價格上行空間持續受限。同時市場邏輯預計將逐步回歸商品基本面。當前熱卷基本面壓力有限，有望對價格形成底部支撐。

　　預計九月熱卷將進入供需緊平衡態勢，基本面矛盾進一步緩解，具體來看：

　　需求企穩回升：八月熱卷小樣本周度表需均值為316萬噸，環比下降5.8萬噸。據Mysteel制造業企業調研，九月主要下游行業新增訂單同比、環比均呈上升態勢，有望帶動終端企業補庫需求持續改善。另據產業在線數據，九月白電排產由降轉增，環比增長0.7%，較八月大幅提升10.9個百分點。預計九月熱卷周均表需將環比增加6.5萬噸至322萬噸，增幅約2%。供應壓力進一步緩解：八月熱卷周均產量為320萬噸，環比下降2.7萬噸，回落至年內均值水平。八月熱卷生產利潤明顯收縮（八月末華北地區熱卷生產利潤較月初收縮110元至170元/噸），限制鋼廠增產意愿。Mysteel調研顯示，九月東北、華北熱卷鋼廠有檢修計劃，疊加北方環保限產對北方地區熱卷廠生產仍有一定影響，因此預計九月周均產量將環比下降2萬噸，達到318萬噸。

　　綜合來看，隨著限產預期消退，加之當前熱卷期現價格均處于年內高位，市場恐高情緒可能抑制價格進一步上漲。但進入傳統旺季需求回升，供應壓力緩解下基本面進入緊平衡狀態，將支撐價格底部，預計九月熱卷價格延續高位震蕩，價格中樞維持高位。需注意的是，預期與現實的博弈可能加劇價格波動幅度，提示警惕寬幅震蕩風險。

　　鐵礦：隨著“反內卷”情緒降溫，以及螺紋庫存加速累庫，八月以來黑色金屬價格整體走弱。但鐵礦石因鐵水產量始終維持在日均240萬噸的高位水平，以及市場圍繞著淡季鋼廠利潤收縮的邏輯博弈，62%澳粉指數在100美金附近高位盤整，八月青島港PB粉*均價774元/噸，較七月上漲19元。

　　展望九月，鐵礦價格將圍繞著旺季需求成色和鐵水產量走勢進行博弈，當前局勢并不明朗的情況下，價格將寬幅震蕩運行。但鐵水產量預計維持在高位的可能性較大：一方面，盡管螺紋交割庫存預期較大，擠壓鋼廠利潤重回到盈虧邊緣附近，但熱卷等其他鋼材噸鋼毛利潤仍有百元以上，鋼廠大規模減產預期不強；另一方面，近期工地資金到位率連續三周回升，旺季需求發力或如期而來，同時鋼廠廠內庫存壓力并不大，仍會繼續維持正常生產。

　　因此，在鐵水產量預計仍能維持在240萬噸附近的情況下，礦價繼續維持高位。但近期螺紋毛利潤接近盈虧邊緣，抑制礦價進一步上漲，或在旺季需求啟動后隨鋼價同步上漲。預計九月青島港PB粉價格先跌后漲。

　　雙焦：八月以來煤焦價格延續上漲趨勢：焦炭再落地三輪提漲（目前共落地七輪），港口準一級焦*均價1455元/噸，較七月上漲159元/噸；焦煤價格在七月份快速拉漲后，八月保持高位盤整，臨汾低硫主焦煤*均價錄得1485元/噸，環比七月上漲190元/噸。

　　展望九月，基本面的交易權重持續增加，價格受下游企業利潤和鋼材需求的驅動將更加明顯，市場對此觀點分歧較大，但短期煤焦基本面相對良好，處于供需平衡點附近波動，預估價格保持高位盤整，窄幅波動為主。

　　節奏上看，煤焦價格或呈現先跌后漲趨勢：

　　首先短期下游鋼廠環保減產抑制原料需求，而短期焦煤礦山因超產核查而減產的情況不多，后續若主產區煤礦產量逐步回升，又會邊際增加礦山庫存壓力；其次，目前市場對鋼材旺季實際需求成色存疑，鋼材利潤壓縮，期貨市場對短期限產的反應有限，重心在于成材旺季庫存壓力，因此在不確定性較多的情況下，對原料價格也難產生較強推動，這一階段煤焦現貨價格可能出現小幅回調。

　　而隨著限產結束后的鐵水產量回升，剛需則能對原料價格形成一定支撐。但是需要注意的是下游利潤壓縮背景下的采購需求或有放緩，恐高情緒再起，限制價格高度。

　　整體看，九月煤焦價格的上漲趨勢需要鋼材旺季需求以及煤焦供給端政策效果的推動，目前預估整體呈現上有頂下有底格局，均價較八月波動不大。